加入收藏 | 设为首页 |

王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?

海外新闻 时间: 浏览:272 次

作者 | 李俊之

数据支撑 | 勾股大数据

好公司估值居高临下的问题一向困扰着许多出资者,但当中报不及预期,股价应声大跌给了出资者进场时机的时分,咱们却又总会怀疑公司未来的成果是否已无法再支撑曾经的高估值,公司的护城河与出资逻辑是否发生了改动等等。公认的白马股涪陵榨菜其时好像就面对这个问题,那么,估值从天上跌回人世的涪陵榨菜终究是黄金坑仍是价值圈套呢?

1

成果复盘:十年四轮崎岖

先来看榜首个问题,在印象中,相似涪陵榨菜这种典型的快消品公司应该不至于存在多大的周期性,不管经济好坏都不太会影响到人们关于佐餐类食物的需求,现实果真如此吗?

从2010年至今的十年间,公司收入端历经了4轮崎岖(我在上图用红线离隔)。总的来看,2016年曾经,公司途径扩张的有用性对销量的影响是引起收入动摇的首要要素;16年之后,跟着消费晋级,涨价成为这一时期的主旋律。

2010-2011年,公司经过实施战略经销商准则,引进大经销商。一方面,公司对战略经销商在专项资金、人员车辆装备及商场推广方针等方面提出了详细要求,另一方面也进步了经销商完结任务的奖赏份额。如此一来,新准则既进步了经销商的执行力,又经过高返利形式增强了经销商的积极性。因而从2010年起战略经销商制效果逐步表现,协助公司完结对下风区域的快速扩张、进步商场份额(市占率由09年的21.21%进步至11年的26.79%),迎来10/11年两年的高速开展。

2012年,因为途径和产品的调整,公司营收增速大幅放缓,当年公司营收增速大幅放缓至1.47%,其间榨菜事务营收同比下降1.18%。途径方面:公司自动经过调整经销商,向三线商场延伸,为差异化战略经销商形式推动途径下沉蓄力;产品方面:公司自动减缩低端产品出售,一方面关于增厚公司及经销商盈余空间大有裨益,另一方面也有利于公司品牌力的进步。经过这一系列的行动,公司在来年(2013年)便完结了18.28%的营收添加,其间榨菜事务更是同比添加了2王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?2.5%。

第三轮崎岖共连续了四年时刻(2014-17年),前两年在途径下沉盈利逐步阑珊的布景下,缩标准涨价负面影响开端闪现,单包标准削减的一起出售件数添加承压,导致销量停滞不前,成果下滑。与此一起,在其时国内经济疲软的情况下,缩标准涨价战略对公司销量添加的负面效果也被扩展。不过,从2015年四季度开端,公司自动去途径库存,导致存货周转率下降,也为尔后的成果腾飞埋下伏笔。

公司自动去库存叠加地上费用投进加快使得16/17年途径重回良性周期,一起在消费晋级布景下涨价对终端出售影响较小,终究带动量价齐升(消费晋级在榨菜职业的详细表现是顾客挑选吃质量更好的榨菜,而非不吃),16-17年公司收入别离同比大增20.43%/35.64%。

从2018年开端,费用投进力度削弱叠加宏观经济边沿下行导致终端消化库存才能阑珊、经销商备货积极性下降,再加之公司途径下沉受挫导致商场没有拓开的原因,共同为19年起公司收入增速显着放缓埋下伏笔。一起,2018年是公司报表成果“虚高”的一年,从某种意义上说,18年公司靓丽的成果单是经过提早透支19年成果获得的。针对以上几个问题,公司从19年开端做出了如下应对办法:

1、针对高库存压力,公司从19年2季度起开端加大费用投进力度,一方面公司在途径裂变方面投入了不少费用用于传统促销和终端陈设;另一方面则以“运动补盐好搭档”的标语资助马拉松比赛,建立乌江健康食物形象,适应消费晋级下顾客寻求饮食健康化的大趋势。

2、针对经销商查核偏严导致出售积极性不高的问题,公司对查核方针做出相应调整,首要经过进步返利频次、分化出售方针(完结单品便有绩效奖赏)以及放宽部分授信等办法,以激起经销商的积极性,加快动销及去库存化。

3、针对县级商场下沉受挫的问题,公司一方面现已根本完结了关于新增办事处营销管理人员的装备,另一方面则持续对县级商场的出售人员和经销商进行“保姆式”训练和辅导,力求快速度过磨合期。在公司左右开弓的办法下,县级增量商场有望逐步铺开。

归纳以上三点,针对途径库存高企以及途径下沉受挫的问题,涪陵榨菜从本年二季度开端,经过加大费用投进力度及在途径建造方面采纳的一系列办法以激起经销商的出售积极性,一起增强了县级商场经销商的执行力以期完结破局。因而判别涪陵榨菜去库存动作最短需求持续一年时刻,也就是说在公司经过多种针对性办法并重的情况下,涪陵榨菜收入增速最快将在2020年一季度迎来拐点。

经过以上剖析,咱们发现公司历年的成果崎岖关于出售战略和途径投进的要求较高,因而公司的管理结构值得重视。涪陵榨菜是由重庆市涪陵榨菜有限公司在2008年3月全体改动而来,前身是四川省涪陵榨菜集团公司,现在是我国最大的榨菜加工企业,商场占有率达30%,排名榜首。主营事务中,榨菜事务占比高达85%,泡菜事务占7%,剩余的为海带丝、萝卜榨菜等其他佐餐类事务。

涪陵榨菜隶归于涪陵国有资产出资运营集团(持股39.65%),背靠国资布景。周斌全等公司管理层持股2.46%,高管持股有利于下降署理本钱。一起,公司又是典型的当地支柱型工业,所以相较于一般私企,这类关系到当地财政和民生的企业呈现黑天鹅的几率会相对少一些(之之以为中报成果下滑不算暴雷,仅仅正常的运营性问题,王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?且不难经过剖析提早预知)。

帕特多尔西以为,优异的管理层和有用的执行力并缺乏以构成企业巩固的护城河,那么,回到这门生意自身,公司是否具有一条坚不可摧的护城河呢,以下咱们尝试用波特五力剖析来一探终究。

2

波特五力剖析

1、上游供货商议价才能

榨菜的首要质料是青菜头,青菜头的生长特性决议了其产地首要会集在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份,尤以重庆、浙江最多。公司的产品原材料首要产自涪陵区域的特产青菜头,原材料占总本钱的75%以上。

农户对原材料议价才能较弱,但为了保证质量,公司首要是经过签定维护价合平等方法从农户手中收买,以此来维护农人的利益,坚持农人栽培青菜头的积极性。此外,气候也是影响收买价格的重要要素之一,这也添加了上游本钱动摇的短期不确定性。由此可见,青菜头价格短期内有必定动摇性,但长时间上涨趋势不变。

2、下流顾客议价才能

一般来说,佐餐职业下流顾客较为涣散,议价才能较弱,只要在涨价程度不高的情况下(比方不高于CPI),顾客对价格敏感度较低。因而公司具有必定的定价权,能将质料价格长时间上涨的本钱压力有用转嫁给顾客,公司的每次涨价也证明了这一点。

3、职业界的竞赛对手

涪陵榨菜是我国最大的榨菜加工企业,规划和商场占有率(达30%)职业排名榜首,并远高于竞赛对手,乌江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的两个主导产品。因为生产本钱较低,竞赛者想经过打价格战来翻开商场比较困难。

在阅历了长时间的开展及整合后,现在榨菜职业现已较为老练。榨菜职业会集度在2008-2017年间坚持稳步进步,CR5之和从2008年的50.5%进步到2017年的69.1%,截止到2017年底乌江榨菜商场份额到达29.7%,较第二名鱼泉榨菜的12.6%高出一倍以上。

2017年,涪陵榨菜、鱼泉榨菜、北京六必居、高福记下饭菜、四川喷水聚特和宁波铜钱桥6家企业商场份额合计占全职业的四分之三,商场会集度较高。

4、潜在进入者

新进入者想要在该职业界分一杯羹很不简单,首要受产地、商场和品牌三重约束:

产地约束:关于榨菜的龙头企业来说,质料(青菜头)每年的产值有限又归于区域性栽培,因为运送半径和青菜头易腐烂等问题,约束了榨菜质料盛产地外的榨菜加工企业的开展,因而质料构建的职业进入壁垒较深,根本不存在新进入者要挟,一起还可进一步享用小企业出清后让出的商场份额(当然这块空间也不大),竞赛优势较为安定。关于其他区域的企业来说,企图切入这一范畴从当地企业手中争夺有限的青菜头资源难度较高。

商场约束:榨菜职业全体规划有限,整个商场只要几百亿,归于利基商场,空间不大。现在职业界首要是存量竞赛,暂时没看到新增本钱进入的痕迹。

品牌约束:现在榨菜职业知名品牌有“乌江”、“鱼泉”、“六必居”等。刻画一个知名品牌,既要投入很多广告费用,又需求较长的品牌培养期。显着,新进企业在短时刻内与具有品牌优势的企业竞赛将处于晦气方位。

5、替代品要挟

口味的变迁是个绵长的进程,人们持久的饮食消费习气不会忽然改动。榨菜的消费频率高,顾客一旦对食用某个品牌的榨菜构成习气,便不会容易更改。不论是现有的鱼泉、六必居等品牌,仍是泡菜等其他替代品,都不会构成实质性的要挟。想想巴菲特连从百事可乐换成改喝可口可乐都阅历了绵长的进程。不过,因为榨菜这类快消品价格较低,客观上也导致相对较低的试错和转化本钱,详细还需求调查。

综上所述,公司能够将上游质料长时间上涨的本钱压力,经过逐步涨价的方法有用转嫁给下流顾客;受产地和消费习气等要素约束,职业较为安稳、会集度较高、进入壁垒较强、替代品王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?要挟有限。因而能够得到如下定论:公司处于利基商场的龙头方位,职业已步入老练期,有一条相对安定的护城河,但未来生长空间不高,这有点相似于本系列之前研讨过的利基商场隐形冠军豪放科技。

3

中报成果不如预期谁之过?

7月30日黄昏,涪陵榨菜发布半年报, 2019年上半年,公司完结经营收入10.86亿元,比上年同期仅添加了2.11%,完结归属母公司净赢利3.15亿元,比上年同期添加3.14%。显着,如此低迷的成果远低于商场预期,第二天公司股价便应声跌停,并在随后数日持续跌落,期间最大跌幅近25%。

应该说,本轮暴降是商场关于成果不及预期的正常反响,相较于之前的高估值,经过股价跌落回归合理估值也在情理之中,跟“暴雷”没有关系,这些事前经过调查一季报营收放缓、存货高企和现金流下降便可见端倪。

之前咱们剖析了本年成果放缓的主因是因为高库存压力、经销商查核偏严导致出售积极性不高及途径下沉受挫三个要素叠加所造成的,公司也经过实施一系列的针对性办法以期在来年扭转颓势。另一方面,本年营收增速不及预期也与2018年上半年营收增速过猛有关,这也阐明高基数难以为继。

比较上一年和本年前两季度的成果情况,如上图所示,2018年公司前两季度的单季营收别离大涨了47.72%和23.71%,首要是因为缩标准涨价,以及大力加强商场推广力度所造成的,上一年较高的成果基数直接导致本年前两季度添加乏力。

查阅资产负债表,2019年中期,公司的资产负债率仅为17.11%,处于前史较低水平;货币资金同比下降32.3%,这与预付金钱大涨847.5%有直接关系,预付款的添加首要是因为购买了涪陵58.7万平方米(879.68亩)的工业用地,用于建造“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”;存货同比添加23.21%,首要原因仍是上半年经销商库存较大,导致公司库存添加,但跟着经销商去库存完结,下半年库存压力会有所减缓;此外预收账款下降近21%,也能反映出出售的疲软,另一方面也是为了促进出售添加经销商账期的原因。

在快消品范畴,存货周转天数的添加往往阐明产品滞销,从上图可见,自本年以来,公司的存货周转天数创下自07年来的前史新高(当然这也与本年头收砍的青菜头总量比上一年少,公司为了抵消价格动摇的要素,自动囤了一批青菜头用以抵挡原材料变化危险有关)。接下来进步经销商的出售积极性以减缓高库存压力,将是管理层需求处理的优先问题。

第三,现金流方面,自2017年后公司运营性现金流下降显着,各季度现金流均低于公司净赢利,这正好与同期高达80%增速的净赢利构成鲜明比照,也从旁边面反映了产品阶段性滞销的问题。与此一起,应收账款的添加和预收账款的削减,也阐明产品经过大幅涨价后终端出售偏弱,途径有压货的嫌疑,导致榨菜销量削减,并透支了来年的生长性。

不过好消息是公司的毛利率近年来稳步进步至58.6%,这也再次印证了公司有满足的才能将上游质料价格长时间上涨的压力有用转嫁给下流顾客的判别。净利率为41.5%,较年头下降3.2个百分点,根本与一季报相等,首要是因为出售费用同比添加9.45%,这与公司出售战略的调整,如:出售团队从400多人扩张到500多人、途径下沉、新出售途径开辟等行动有直接关系。与此相对应的,年化ROE为25%,较年头下降5个百分点也与此有关。

由此可见,本年以来公司营收增速的下滑一是跟上一年同期基数过高有关,二是遭到涨价及去库存压力影响,三是受本年上半年经济下行压力所造成的。跟着公司出售费用的进步以及出售战略的调整,未来公司的成果走势还需持续盯梢。

4

涪陵榨菜的核心问题仍是估值

作为利基商场的王者,公司的护城河较为安定,在可见的未来也看不到太大的危险,仅有可虑的就是其生长性终究能支撑起什么样的估值,现价有没有吸引力的问题。公司未来的生长空间首要分为存量和增量两块商场。

1、存量商场:

跟着顾客对食物安全诉求的进步,环保监管趋严,手艺、家庭式作坊和一些不合格的中小型榨菜企业的持续退出,职业不断向包装化趋势会集。不过榨菜职业开展现已进入老练期,职业未来几年有望持续坚持6-8%左右的添加态势。2017年的CR6之和便在75%左右(老迈涪陵榨菜的职业商场占有率达30%),再考虑到青菜头产地受运送半径约束,职业会集度进步为公司带来的生长空间并不太大。

现在公司正在扩展产能,为将来的开展打基础,一起也有利于增强公司的竞赛力,仅有的问题就是在出售端怎么打破。假定未来五年公司销量复合王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?添加7%,年均涨价跟GDP添加同步(按6%测算),则中期内营收的年复合增速可望到达13%左右,净赢利增速应该又会略高于营收增速。

2、增量商场:

涪陵榨菜的增量商场方面可分为途径下沉和品类拓宽两块。前者首要指不断拓宽人口达10万以上的三四线商场,此外还包含拓宽新途径:餐饮、团购、新零售等,即经过途径下沉和拓宽新零售途径,在途径层面为公司供给新的增量商场。实话实说,现在公司和大的快消品类在途径下沉方面比较还存在较大距离,公司真实做好的是一二线商场,三四线还差的很远,但距离也意味着还有空间,后续应会持续加大途径下沉的拓宽力度。

品类拓宽则以外延并购为主:一方面拓宽榨菜新品类,比方脆口、萝卜榨菜等,现在来看成效还算不错;另一方面拓宽泡菜和酱菜事务,其间泡菜商场规划是榨菜的5-8倍,但均有难度。泡菜方面公司经过收买四川惠通,现在占营收的7%左右,但2019年上半600157年营收同比增速不如预期,占比较年头下降0.71个百分点,首要原因仍是泡菜工业化工艺比较难。不过泡菜职业自身并无强势品牌,公司还有时机。

此外,东北大酱等其他几个收买方案根本都以失利告终,且收买产品的品牌力缺乏,短时刻内看不到竞赛优势。假如管理层决计用乌江这个大品牌来带动多个品类,优点是可凭借品牌力敏捷翻开商场,不过害处也不小,假如做的欠好则会伤及这个大品牌的商场价值和认知度,因小失大。

在全体市占率已达榨菜职业30%以上的情况下,公司要想在2027年完结百亿营收的战略方针,今后年复合增速要到达20%,必然还得经过不断的并购办法。这方面不确定性要素太多,尤其是考虑到公司低劣的并购基因,因而之之并不看好公司能在2027年完结百亿营收的方针。

涪陵榨菜的前史估值较高,8年来均值在36倍左右,现在27.8倍的市盈率处于前史估值的底部区域。横向比照来看,海天味业(SH603288)62.37倍;千禾味业(SH603027)55.19倍;中炬高新(SH600872)50.87倍;恒顺醋业(SH600305)38.33倍;加加食物(SZ002650)35.55倍;天味食物(SH603317)64.91倍。不管从横向仍是纵向比照,看起来公司现在的估值都极具吸引力。那么,终究是公司现在的估值被轻视了,仍是职业全体被本钱商场高估了呢?

涪陵榨菜销量从2010年的8.5万吨进步到2018年的14.4万吨,添加了70%。未来的新增产能挨近12万吨,还能扩张83%。一旦这些产能悉数投产,简直等于再造一个涪陵榨菜。抱负情况下,假如仅从产能来剖析,不考虑涨价要素,公司营收未来可达35亿,如按30%的净利率测算,则净赢利可达10.5亿左右,产能不是问题,要害仍是看营销。

职业方面,2003—2018年,包装榨菜职业收入由19.6亿元添加至53.5亿元,年复合增速为6.9%,添加动力首要来自于产品包装化、消费场景添加以及产品涨价三个方面。涪陵榨菜的生长性快于职业,如前文所述,估计未来5年内能够坚持在13%左右的营收增速,赢利增速略快于营收,有望坚持在15%左右。

假定未来5年涪陵榨菜的净赢利复合增速达15%,结合公司的职业位置和确定性等要素,之之以为公司未来的生长性并缺乏以支撑曩昔动辄40倍PE以上的高估值。如期末给予20-25倍PE这一相对合理的估值区间,则到9.11收盘23.66元的价格相当于未来五年7-12%左右的预期年化收王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?益率。假如要求未来五年15%的复合回报率,则需比及17-21元左右的价格。

最终回到之前的问题:终究是涪陵榨菜现在的估值被轻视了,仍是职业全体被本钱商场高估了呢?这个问题的答案见仁见智,不过之之一直顽固的以为后者的可能性更大。

---------

利益相关:自己不持有涪陵榨菜的股票,未来王乐乐微博-涪陵榨菜(002507.SZ)现在值得买入吗?72小时也没有买入方案,个人观点不构成出资主张,据此操作盈亏自负。